：AI終端王者之路》研報附件原文摘錄）

核心觀點

業務：新車型帶動收入增長，規模效應提升利潤率水平

公司從造車業務起家，從高端車型向下逐步拓展了Model S/X、Model3/Y、FSD、儲能和光伏、超充產品線。2023年公司收入達到967.73億美元（同比+18.8%）、毛利率18.44%（同比-7.35pct）、凈利潤149.97億美元（同比+19.44%）、凈利率15.47%（同比+0.02pct）；2024Q3公司單季度收入達到251.82億美元（同比+7.85%）、毛利率19.84%（同比+1.95pct）、凈利潤21.67億美元（同比+16.95%）、凈利率8.67%（同比+0.63pct）；

公司當前收入以汽車業務為主，2024Q3汽車業務收入200.16億美元（同比+2%、環比+0.69%），銷量46.29萬臺（同比+6%、環比+4%），整體毛利率20.11%（同比+1.42pct、環比+1.65pct），馬斯克預期2025年銷量同比增長20-30%，同時2025年上半年開始提供更實惠的車型（以單純減配和成本控制為主的型號）；

FSD v12引領端到端技術突破，v13發布在即，有望在2025年Q2安全性上超越人類。2024Q3，公司確認了3.26億美元的FSD收入，包括Cybertruck和某些功能，如智能召喚（Actually Smart Summon）；公司遞延收入達到36.1億美元（同比+10%、環比-1%）；馬斯克在2024Q3業績會上表示，FSD v13預計干預間隔里程數將大約增加506英里，而干預間隔里程數為12.5英里，從全年來看預計干預間隔里程數將至少迎來三個數量級的提升，并且預計這一趨勢在2025年將持續，內部預計在2025年Q2將比人類更安全，然后繼續快速改進。

復盤：市值以造車業務為基本盤，呈明顯周期性

2010-2016年，Model S/X中高端車型起步期：2013Q1，公司以“硅谷模式”而非“底特律模式”來制造的豪華車Model S成為爆款，公司市值從不到18億美元最高上漲至接近350億美元，6年18倍漲幅；

2017-2018年，Model3性價比車型起步期：2016Q3，公司宣布即將在2017年量產性價比車型Model3，市場預期將憑借性價比優勢放量，公司市值從不到400億美元最高上漲至600多億美元，半年市值將近翻倍；

2019-2021年上半年，Model Y量產交付及中國市場快速放量期：2019Q3，公司宣布Model Y將于2020年夏季投產，同時上海超級工廠提前開始試生產，公司季度利潤回正，forward PE從啟動前的60倍大幅提升至2021年1月的180倍，公司市值從2019年450億美元左右最高上漲至2021年1月8300億美元左右，一年增長17倍；

2021年下半年-2022年，FSD訂閱制轉型期：2021年7月，公司新推出智能駕駛FSD的訂閱模式，市場開始對Saas商業模式產生預期，估值從6月的90倍提升至11月的145倍，市值從最低6200億美元左右最高拉升至1.2萬億美元，增速90%+；

2023-2024年，生成式AI+機器人概念拉升期：2023年1-4月，公司23Q1銷量42.29萬（同比36.42%），開始第一波估值修復，forward-PE從不到20倍提升至30倍，市值從3500億美元拉升至5200億美元（+45%）；2023年5-7月，ChatGPT+英偉達開啟了生成式AI浪潮，公司forward-PE從30倍拉升至7月的60倍，市值從5200億美元提升至9000億美元（+70%）；2024年4-7月，24Q1銷量38.68萬（同比-8.53%），基本盤逐步穩固，forward-PE從45倍拉升至75倍，市值從4600億美元上漲至最高8000億美元（+70%）；2024年10月末發布的三季報大幅提振了市場信心，隨后馬斯克高調支持的特朗普當選，市場開始預期自動駕駛和AI監管將放松，公司forward-PE從65倍提升至100倍，市值從最低6300億美元拉升至1.1萬億美元（+77%）。

相關標的

特斯拉產業鏈：世運電路、三花智控、拓普集團、上汽集團、北特科技（維權）等；

華為智車產業鏈：賽力斯、江淮汽車、長安汽車、北汽藍谷等；

國內自動駕駛產業鏈：德賽西威、萬馬科技、中科創達、經緯恒潤、海天瑞聲、萬集科技、千方科技、金溢科技、鴻泉物聯等。

風險提示：上游零部件價格波動及生產成本的風險，中游競爭加劇風險，關鍵產品和服務降價風險，中游新車型量產交付節奏、下游實際銷量不及預期的風險，Cybercab、robotaxi、FSD、Optimus等關鍵產品和服務的進展不及預期的風險，經濟、利率等宏觀環境風險，美國政治風險，外部地緣政治風險等。