華西證券發布研究報告稱，維持波司登（03998）“買入”評級，分析其未來空間在于：短期來看，11月全國氣溫偏高市場擔心今年為暖冬影響羽絨服品類銷售，但可以看到近期氣溫已大幅下降，且公司近年來保持較低的首訂比例，后續氣溫下降后經銷商可以按照銷售情況滾動下單，以拉式補貨、小單快反等模式及時靈活進行補充。

　　中期來看，公司持續推出防曬服、輕薄羽絨服二次迭代升級以及一衣三穿沖鋒衣鵝絨服等，新品持續創新，重點發力戶外，未來公司四季化產品比重有望進一步提升，熨平周期波動；渠道效率提升：注重單店精細化管理，直營門店店效大幅增長，加強旺季快閃店開設；未來公司仍存在控費空間，凈利率仍有望提升；長期來看，公司市占率仍有提升空間。

　　華西證券主要觀點如下：

　　事件概述

　　公司FY24/25H1收入/歸母凈利為88.04/11.30億元，同比增長17.8%/23%，在當前背景下實現較快增長該行分析主要得益于防曬服、輕薄羽等拓品類進展順利帶來店效大幅增長。FY24/25H1公司獲得政府補助1.96億元（去年同期為1.1億元），扣除政府補助等影響后，公司歸母凈利同比增長23%。公司擬每股派發中期股息6港仙。

　　羽絨服/主品牌波司登收入增長23%/19%，直營店效大幅增長。

　　（1）分業務來看，FY24/25H1羽絨服/OEM/女裝/多元化服裝收入分別為60.63/23.16/3.08/1.17億元。（2）羽絨服分品牌來看，波司登/雪中飛/冰潔收入分別為52.80/3.90/0.21億元，同比增長19.4%/47.1%/61.5%，雪中飛聚焦高性價比羽絨服賽道，持續發力線上獲得較快增速，冰潔大力收縮線下代理渠道、轉型發展線上效果顯著，增速提升。（3）羽絨服分渠道來看，直營/批發/其他（原材料銷售）收入分別為22.62/34.29/3.72億元，同比增長36.7%/12.6%/54.5%，線上收入為13.96億元，同比增長23.2%，從而推出線下直營收入為8.66億元，同比增長66.2%。（4）分內生和外延來看，公司門店數為3188家，其中直營+18家至1154家，從而推出直營店效/加盟單店出貨增長約73.7%/16.7%至75/168萬元/半年；目前一二線店數占比26.3%。

　　毛利率基本穩定，銷售費用率下降。

　　（1）FY24/25H1公司毛利率49.9%；分業務來看，品牌羽絨服/OEM/女裝/多元化服裝業務毛利率分別為61.1%/20.1%/61.8%/27.6%。（2）FY24/25H1OPM/歸母凈利率為16.7%/12.8%，同比增加0.2/0.3PCT。銷售費用率下降1.4PCT至25.8%，主要由于公司持續加強日常運營費用的管控、關注費用使用的效率；管理費用率同比提升0.9PCT至8.7%，主要由于公司2023年11月授予員工的期權費用攤銷增加；財務費用率同比下降0.1PCT。

　　各電商平臺粉絲數平穩增長。

　　24/25財年中報，波司登品牌在天貓及京東平臺新增粉絲超130萬人，新增會員超100萬人；截至2024年9月30日，波司登品牌在天貓及京東平臺共計會員超1900萬人。同時波司登品牌在抖音平臺新增粉絲超50萬人，共計粉絲超950萬人。