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　　核心觀點：

　　鐵礦石具有良好的跨期套利屬性，從往年統計來看鐵礦跨期正套邏輯相對順暢。但2024年的5-9正套以及9-1正套邏輯并未走出。本文通過鐵礦跨期正套邏輯推演，以及基本面分析得出2024年由于鐵礦弱現實問題過于突出，供強需弱格局愈演愈烈，港口庫存不斷累增，本身其對海外供給依賴較大，因運輸時間較長造成的短期供需錯配預期全無，加大了近月鐵礦合約的壓力。展望2025年，目前鐵礦弱現實已經被計價。由于外礦投產周期將至，鐵礦供給將更加寬松，需求端，國內在粗鋼壓減以及化債的大背景下，對于用鋼增量增長有限。遠月價格壓力遠大于近月，2025年的5-9正套以及9-1正套邏輯順暢，且目前遠月合約貼水程度較往年相比處于低位，套利空間較大，關注鐵礦正套投資機會。

　　正文：

　　鐵礦跨期正套邏輯推演

　　鐵礦跨期正套從往年統計來看邏輯相對順暢，其主要原因大致概括為4點：

　　1．粗鋼壓減政策以及產業結構調整預期下，對于遠月鐵礦石的需求呈現下滑預期；

　　2．前些年粗鋼產量增加逐步轉化為現在的廢鋼供應增加，對鐵礦石形成替代作用；

　　3．從基差角度來看，鐵礦石遠月合約經常有較大的貼水，而后期貨深貼水的狀態會向現貨價格修復，導致期貨價格上漲引發正套賺錢。

　　4．理論上鐵礦石近遠月的供需錯配

　　鐵礦作為一個對外依賴度較大的大宗商品，由于從海外運往國內運輸時間長，與需求存在一定的供需錯配，天然具有良好的跨期套利屬性。

　　從供給端來看，鐵礦石由于澳洲巴西位于南半球，在一季度經常受颶風等天氣影響在一季度的發運是最少的。發往中國的鐵礦石運輸時間在15天到45天不等，一季度的減量發運會在3-5月的到港數據上有所體現。而第三季度在前一財年沖量結束后屬于新財年，發運較二季度同樣有所減量。

　　從需求端來看，日均鐵水產量高點在5月中到6月份出現，秋季的第二輪高點在9月底出現，相比5月高點有所下降。

　　綜上所述，由于理論上階段性供需錯配以及傳統需求旺季預期的存在，5月以及9月合約偏強，1月合約較弱，5-9以及9-1正套邏輯相對順暢。

　　為何24年鐵礦石5-9，9-1正套邏輯未走出

　　從基本面分析，近月合約壓力非常大，更不存在所謂的供需差預期。2024年春節過后，鋼廠持續虧損，成材的供應和終端需求均同比走弱，鐵水產量不升反降，直至4月初才出現拐點開始回升。而供給端則是持續寬松，導致港口庫存始終位于高位，弱現實的格局也加大了近月鐵礦合約的壓力，5-9合約正套邏輯落空。

　　展望后市，25年5-9正套以及9-1正套或“王者歸來”

　　目前來看，鐵礦近月弱現實已被市場計價，目前遠月合約貼水較往年相比處于低位，套利空間較大。正套邏輯得以延續依仗于2025年9月合約以及2026年1月合約供需基本面會更弱，其主要原因有二：1．外礦投產周期將至，鐵礦發運寬松情況難以緩解；2． 25年寬松政策對于鐵礦需求擴張有限，主要針對化債以及刺激實體消費。

　　從鐵礦供給看，本輪礦山資本開支在2020年前后開始增長，預計鐵礦石進入新一輪產能擴張周期，25年到26年將迎來礦山產能集中釋放。 從2025年全球鐵礦石供應增量來看，上半年增產壓力不大，新增產能集中在明年下半年以及2026年之后。四大礦山2025年增量約2500萬噸，非主流礦2025預計增加3000萬噸。但值得注意的是由于非主流礦成本較高，在礦價低于其成本線的情況下，就可能存在供應減量。從2601合約來看，西芒杜項目開始投產給本就寬松的鐵礦石供給“火上澆油”，其年產1.2億噸65%品位以上高品礦對于整體鐵礦石價格來說，遠月價格壓力大于近月。

　　從政策層面來看，從924政策出臺以來，政策重點刺激的方向在化債以及刺激實體消費。在化債以及房地產行業繼續磨底的大背景下，無論是限制房地產新建還是基建嚴控新項目的開工，對于鋼鐵需求的增量有限。而粗鋼調控長期政策的加持下，遠月價格預期弱于近月。

　　綜上，2025年鐵礦正套邏輯目前較為順暢，且目前遠月合約貼水程度較往年相比處于低位，套利空間較大，關注5-9以及9-1正套機會。