回顧：9 月初《成長領(lǐng)跑》、《海外中國資產(chǎn)走強有望帶動A 股回暖》提前提示做多+成長機會；9 月底以來《紅旗迎風展》系列指出把握牛市行情機會。年度策略+11 月以來《大象起舞》系列長期推薦科技+紅利，并階段提示紅利超額機會。

　　節(jié)前紅利防御，節(jié)后TMT 進攻。12 月以來我們持續(xù)“精選紅利，大象起舞”，核心邏輯在于：海外“特朗普交易”迷霧重重，國內(nèi)從“交易政策預期”到“交易經(jīng)濟現(xiàn)實”，較為確定的是國內(nèi)松貨幣、無風險利率穩(wěn)步下行，這將持續(xù)利于紅利、類債、黃金等利率敏感資產(chǎn)重估，目前這樣的交易還沒有看到拐點信號。本周美國強勢的非農(nóng)數(shù)據(jù)再次席卷全球、市場波動放大，A 股春季躁動行情大概率延續(xù)過往特點：節(jié)前紅利防御，節(jié)后TMT 進攻，等待還是當下的主旋律。

　　配置層面，我們此前對細分方向加以梳理、繼續(xù)推薦：新質(zhì)科技進攻+紅利穩(wěn)健投資。

　　科技方面，科創(chuàng)綜合指數(shù)1 月20 日即將發(fā)布，后續(xù)相關(guān)ETF 產(chǎn)品有望帶來增量資金。

　　三大主題：1）受Optimus Gen 3 發(fā)布預期催化，當前人形機器人（T 鏈定點/國內(nèi)宇數(shù)等）交易熱度維持較高水平；2）低空經(jīng)濟情緒維持6 日以來上行趨勢（eVTOL 整機&零部件/基建/運營商）；3）貿(mào)易摩擦預期窗口期，AI 重點關(guān)注國內(nèi)方向國產(chǎn)算力（芯片/IDC/液冷等配套）&電力鏈（燃氣輪機/柴油發(fā)動機/核電）+豆包&小米鏈（眼鏡/耳機/存儲）；紅利方面，利率下臺階+貨幣寬松+景氣弱驗證階段，啞鈴策略持續(xù)有效，紅利賠率修復+擁擠度觸底回暖+ETF 流入，是中期穩(wěn)健投資+底倉優(yōu)選；短期視角，12 月市場方向缺失，資金流入紅利，擁擠度到短期高位，到1 月紅利階段調(diào)整，后續(xù)主題相對行情暫歇仍可重回紅利，方向看央企紅利勝率端更強，消費紅利可前瞻布局。

　　美債利率和美元指數(shù)雙雙走強，壓制全球風險資產(chǎn)。12 月新增非農(nóng)25.6 萬（預期16萬、前值21.2 萬）強勢超出市場預期，延續(xù)“制造弱、服務強”特點。疊加美國之前非制造業(yè)PMI 超預期，美國消費持續(xù)強勢、或?qū)⒅瓮涰g性，壓制了市場降息預期，當前市場預期年內(nèi)僅降息1 次。受分母端壓制影響，美債利率上升9BP 至4.77%高點、美元指數(shù)升至109.7 高點、美股下跌1.5%至12 月來新低。

　　國內(nèi)高頻經(jīng)濟維持韌性，財政預期加碼。從經(jīng)濟高頻數(shù)據(jù)來看，地產(chǎn)成交回暖、整體經(jīng)濟維持韌性，12 月CPI（0.1%VS0.08%）、PPI（-2.3%VS-2.33%）略高于市場預期，近期發(fā)改委、財政部也加大社會溝通力度，加力設備更新和消費品以舊換新，今年超長期特別國債用于支持“兩新”資金總規(guī)模較去年有大幅增加。兩會前或，松貨幣啟動、松財政待啟動，整體無風險利率呈現(xiàn)穩(wěn)步下行趨勢。近期市場較為關(guān)注匯率問題，人民幣匯率可能在年初（中美貨幣政策異步）和三季度（美國關(guān)稅或?qū)嵤毫ζ?，人民幣及計價資產(chǎn)壓力更多來自強美元影響，當前人民幣略強于歐元等主流貨幣。

　　春季躁動的四點經(jīng)驗。

　　結(jié)論1：節(jié)奏上，節(jié)前防御，節(jié)后進攻。2010 年至今，節(jié)前上漲概率40%（平均-1.7%）、節(jié)后上漲概率87%（平均3.4%）；僅2016、2024 躁動行情因為連續(xù)外部沖擊缺席。

　　結(jié)論2：流動性+政策預期是主要驅(qū)動，緊縮和外部沖擊會導致行情推遲或缺席。歷年開年往往“松貨幣”，而經(jīng)濟成色在春節(jié)復工1-2 周、3 月兩會前后才有所驗證；1 月1 日至兩會前屬于“松貨幣、經(jīng)濟待驗證”的時間窗口，流動性和政策預期成為市場的主要驅(qū)動。歷次春季行情的缺失、以及節(jié)前市場階段性下跌的主要原因，均為流動性緊縮和外部沖擊。1）2010、2011、2014、2017、2018 均源于歲末年初階段性流動性緊縮；2）2016（熔斷異動至節(jié)后）、2020（疫情沖擊至節(jié)后）、2022（聯(lián)儲加息）、2024（小盤異動）源于外部沖擊；3）其余年份從年初開始即展開春季躁動行情。

　　結(jié)論3：風格上，先大盤、績優(yōu)，再小盤、主題；行業(yè)上，先金融石油，再TMT。過往來看，春節(jié)前“意外偏多”、春節(jié)后至兩會“以穩(wěn)為主”，節(jié)前家電（超額3.3%、勝率80%）、銀行（3.2%、67%）、石油（2.4%、67%）藍籌防御，節(jié)后通信（4.8%、93%）、軍工（3.4%、87%）、計算機（4.0%、80%）、電子（3.5%、80%）TMT 成長進攻。

　　結(jié)論4：中央經(jīng)濟工作會議到主題映射。兩會前春季躁動所選進攻方向，往往來自中央經(jīng)濟工作會議的重要主題，如2016 年會議主題供給側(cè)改革，產(chǎn)能過剩的周期板塊靠前，2019、2020、2024 年主題科技創(chuàng)新，TMT 等新興科技方向靠前，2022 年擴大內(nèi)需，消費相關(guān)提前躁動。

　　風險提示：美國經(jīng)濟衰退風險、海外金融風險超預期、歷史經(jīng)驗失效等。