一、調整原因：政策效果的預期趨于客觀。交易博弈和賺錢效應物極必反，交易性資金活躍度退潮。一月下旬被視作海外不確定性的關鍵窗口，在此之前投資者做多意愿受抑制，容易出現(xiàn)過度調整。穩(wěn)定資本市場預期的力量更加關鍵，若能夠早發(fā)力，有望事半功倍。

　　短期市場延續(xù)調整，我們從兩個角度梳理原因：一是，政策預期出現(xiàn)了三方面下修：1． 中央經(jīng)濟工作會議是政策表述預期的峰值，后續(xù)進一步超預期的難度增加。2． 短期降準降息時點預期推遲、智能手機補貼力度未達到市場樂觀預期。3． 消費目前還是階段性刺激，補貼階段和結束階段的商品本身就是強替代效應。所以，消費數(shù)據(jù)改善未持續(xù)是正常現(xiàn)象，但這也確實使得市場對政策效果的預期趨于客觀。二是，12 月下旬交易博弈劇烈程度和賺錢效應物極必反。賺錢效應下行，交易性資金活躍度退坡。短期調整大部分是主題熱度下行后的自然調整。

　　二、繼續(xù)看好二月春季行情，主題再活躍：主題相關行業(yè)短期性價比已改善。政策預期有修復空間，“中央經(jīng)濟工作會議定調，兩會前便發(fā)生變化”是一種過度悲觀的預期。

　　產(chǎn)業(yè)趨勢主題正在形成強共識，新一輪創(chuàng)新高行情仍可期待。賺錢效應擴散受阻帶來的交易性資金退坡是小波段，二月活躍度可能再度提升。

　　一月調整幅度仍有不確定性，但二月再有機會的可見度也在提升。我們繼續(xù)看好二月春季行情，主題再活躍：1． 主題相關行業(yè)的短期性價比已改善。部分主題投資重點二級行業(yè)的浮盈浮虧指標已回落到-10%左右，已處于下閾值附近。同時各賺錢效應指標（全部A股、創(chuàng)業(yè)板相對滬深300）、上行動量效應指標均已回落至低位，指向短期高性價比。2． 短期政策預期下修，這為后續(xù)預期再修復提供了空間。中央經(jīng)濟工作會議確定的政策導向，延續(xù)到兩會是絕對大概率。3． 產(chǎn)業(yè)趨勢主題（典型是國內(nèi)AI、人形機器人）正在形成強共識，機構投資者和交易性資金正在形成合力。4． 保險有增量，但定價影響力尚有限。A股的邊際資金可能仍是交易性資金。

　　三、繼續(xù)看好有產(chǎn)業(yè)趨勢的科技主題，這是回調中更值得布局的方向。國內(nèi)AI 應用、機器人、低空經(jīng)濟可能有新一輪創(chuàng)新高行情。高股息短期絕對和相對收益都弱于預期，繼續(xù)提示高股息結合市值管理和回購注銷選股，可以增強彈性。

　　2025 年各階段結構推薦不變：春季行情的主要機會來自二月主題再活躍；二季度政策效果的關鍵驗證期，“兩新”和“兩重”同樣重要，關注逆周期調節(jié)受益的建筑、建材，房地產(chǎn)；下半年核心資產(chǎn)困境反轉，主動管理否極泰來。

　　現(xiàn)階段，供給壓力緩和還在中途，需求改善的可見度不高。基于總體基本面困境反轉挖掘投資機會（特別是傳統(tǒng)核心資產(chǎn)機會）時機略早。現(xiàn)階段，值得回調布局的方向還主要是有產(chǎn)業(yè)趨勢的主題。我們繼續(xù)看好，國內(nèi)AI 算力和應用、人形機器人、低空經(jīng)濟可能有新一輪創(chuàng)新高行情。其中中遠期業(yè)績改善可見度較高的個股，短期保持了強勢，市場正在選出強勢方向。這是二月行情的結構重點。

　　短期高股息絕對和相對收益都弱于預期，我們認為主要原因是：交易性資金仍是邊際資金；主題調整率先到位；產(chǎn)業(yè)趨勢機會強共識正在凝聚，產(chǎn)生了蹺蹺板效應。同時，強周期高股息面臨基本面回落壓力。后續(xù)高股息的投資機會，仍來主要自于穩(wěn)定資本市場預期發(fā)酵。我們繼續(xù)提示，高股息結合市值管理和回購注銷的投資機會彈性更高。

　　風險提示：海外經(jīng)濟衰退超預期，國內(nèi)經(jīng)濟復蘇不及預期