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從歷史視角觀察央行適度寬松的貨幣政策

  “市場對于‘貨幣適度寬松’有搶跑之嫌,應避免透支利好。”

  時隔十四年重提“適度寬松”之后,市場對于貨幣政策進一步寬松有更多的憧憬。

  “市場對于‘貨幣適度寬松’有搶跑之嫌,應避免透支利好。”近日,中銀證券全球首席經濟學家管濤公開表示,應避免對適度寬松貨幣政策的過度解讀。

  市場對貨幣寬松有搶跑之嫌

  “大家一提到適度寬松,就想起2008年下半年到2010年底適度寬松的貨幣政策。”管濤回憶稱,為了應對2008年底全球金融危機的沖擊,在適度寬松的貨幣政策框架下,2008年9月至12月四個月的時間就完成了降準降息的操作,大幅度降準、快速降息。但是,2020年以來實施穩健的貨幣政策應對世紀疫情沖擊,盡管貨幣政策立場是支持性的,從2020年年初到2024年年底累計降準幅度已經超過2008年的最后四個月,但是降息的幅度遠不及當時。

  在他看來,這一次中央經濟工作會議再談貨幣政策,提到適度寬松,但講的是適時降準降息,沒有像9月26日講的要有力度降息。

  人民銀行有關部門的負責人近期解釋稱,2025年執行適度寬松的貨幣政策有五點考慮,其中利率要強化執行、疏通傳導,引導社會綜合融資成本的穩中有降,而且特別提到在債券市場上,仍然要從宏觀審慎的角度,觀察評估市場狀況,對于部分主體大量持有中長期債券的久期錯配和利率風險保持關注。

  央行行長潘功勝在2024年6月19日的陸家嘴論壇上首次提出,“中國的情況與西方有所不同,貨幣政策的立場是支持性的,為經濟持續回升向好提供金融支持”。

  基于此,管濤認為,2024年年底的中央經濟工作會議時隔14年重提適度寬松,更多是對前期貨幣政策立場是支持性的確認。

  管濤表示,2025年要實施更加積極的財政政策,特別是要擴大政府債券的發行,必然需要貨幣政策予以配合,維持低利率、寬流動性的環境。但當前市場對于貨幣寬松有搶跑之嫌,透支了貨幣適度寬松的利好。

  實際上,從4月開始,人民銀行就多次預警長期利率單邊下行的風險。

  “目前來看,如果大家有共識,那么這個風險并沒有收斂,反而是進一步發散。”管濤表示。

  內外部均衡對貨幣政策形成掣肘

  歷史上,貨幣政策定調“適度寬松”的區間可追溯到2008年11月至2010年。2008年為防止惡性通脹的風險,貨幣政策“從緊”定調;至2008年11月5日金融危機階段,貨幣政策定調首次調整為“適度寬松”,并在2009年至2010年延續。

  他進一步指出,當前的形勢與2008年相比有三點不同:

  一是人民幣匯率壓力。在2008年底全球金融危機之前,人民幣主要面臨升值壓力,而從2002年開始到現在為止人民幣匯率處于持續調整的過程中。統籌內外部均衡對于貨幣政策會將形成一定的掣肘。

  中央經濟工作會議公報連續三年提到匯率維穩的要求,這是在2015年“8·11”匯改以來首次出現的,過去最多是連續兩年。

  二是貨幣政策有效性。2008年是“兩防”,所以貨幣政策主要面臨供給約束,通過貨幣緊縮來抑制過熱的信貸需求。

  管濤表示,現在,貨幣信貸由供給約束轉為需求約束,一定程度上長債收益率快速的下行,既反映了資產荒,也反映了由于有效融資需求不足,實際上央行貨幣投放或者流動性供給并不能夠進入實體經濟。

  三是系統性金融風險。“不但銀行面臨這方面的風險,實際上低利率給其他長期機構投資者(比如保險機構)也帶來了很大的壓力。”管濤稱。

  他認為,從短期來看,作為交易盤,要注意貨幣寬松不及預期、政策力度超預期、經濟恢復超預期等,可能造成債市動蕩加劇。從長期來看,即便要為國債發行、政府債券發行創造一個寬松的金融環境,但究竟怎樣的政策性利率是合適的,這可能是一個更深層次的理論問題。

  管濤強調,長期來看,中國的潛在經濟增速存在下行的趨勢,所以中性利率是走低的,但理論上中性利率是包括了通脹利率。現在名義利率快速下行,很大原因是實際經濟增速低于潛在產出。如果通過支持性政策和結構性改革,經濟增速能回到潛在增速以上,可能名義利率就不是今天這樣的走勢。對于長期投資者而言,選擇怎樣的配置策略是一個更大的考驗。

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