中國ETF市場經歷20年的發展，近兩年規模不斷創新高，在政策支持、參與者踴躍、投資者轉向的大變局下，基金公司如何破解“燒錢”難題，投資者如何真正賺錢，主動與被動如何共同發展，諸多行業問題仍待解決

　　文|《財經》記者 黃慧玲

　　編輯|陸玲

　　自2004年12月30日首只ETF（交易型開放式指數基金）誕生以來，中國ETF已走過20年。2024年，中國ETF市場以前所未有的速度和規模實現了跨越式發展。

　　被動基金持股規模首次超越主動基金，全市場ETF數量突破千只，超八成為股票ETF，資產規模合計超過3.7萬億元??在業內人士看來，國內資產管理工具化時代已然來臨。

　　與此同時，抽離了主動基金“精選個股”“明星經理”的標簽后，ETF同質化泛濫，難以辨識。一方面，基金公司圍繞ETF打起價格戰，越來越多的產品將費用下調至行業最低水平。另一方面，低費率回報與高成本投入也讓業內人士直呼“太卷”。

　　“由于產品同質化嚴重，基金公司在ETF產品的開發、推廣和運營上需要投入大量的人力、物力和財力。然而，由于市場競爭激烈，很多ETF產品未必能實現預期的市場規模，導致基金公司投入的資源被浪費。”晨星（中國）基金研究中心高級分析師李一鳴認為。

　　2024年9月以來，近半數公募基金公司投身A500產品發行，而所有的A500玩家都在“燒錢”。在行業降費的大勢下，對基金公司來說，ETF規模的擴張并不能帶來管理費的提升，同時還需要承擔券商尾隨傭金、指數使用費等高成本。在ETF降費之后，債券ETF、貨幣ETF的費率在行業趨勢與收益率持續走低的雙重壓力下，降費或在路上。

　　在投資者這邊，近兩年對主動權益基金失望而轉向ETF，但仍然需要面對“基金賺錢、基民不賺錢”的難題。

　　李一鳴同時提及ETF存在的投資者教育不足問題。“盡管ETF作為一種投資工具已經得到了廣泛認可，但很多投資者未必真正了解ETF的風險，寬基ETF基金不代表旱澇保收，主題ETF和行業ETF所蘊含的風險也可能被投資者所低估。”

　　“ETF是基于二級市場的股票、債券或者多種資產的組合，不是底層投資邏輯。”上海交通大學上海高級金融學院副教授李楠認為，在有效的金融市場，被動寬基指數ETF長期收益穩定，風險較低，比較符合個人養老金和社保基金的投資需求。“只是投資股票市場的寬基組合也有風險，還需要做好大類資產配置。”

　　鏖戰ETF

　　中證A500指數的橫空出世，打破了基金圈的沉寂。

　　《財經》根據Wind（萬得）數據統計，短短四個月時間，目前已有74家基金管理人參與申報了A500相關產品。其中包含5家資產管理公司，68家基金管理公司。按此口徑計算，參與A500發行的基金管理公司占比高達45%。

　　在這場半個行業都參與進來的競爭中，A500的相關基金數量也將刷新歷史紀錄。若申報產品全部成功發行，全市場A500相關基金將達到117只，涵蓋ETF、ETF聯接基金、場外標準指數基金、指數增強基金，甚至還出現了以A500命名的主動權益類基金。

　　截至2024年12月31日，全市場已成立54只中證A500指數基金。已上市A500ETF規模達2577億元，場外基金規模886億元（未披露季報，以募集規模口徑計算），合計規模達到3224億元。此外，還有14只基金在發行路上，49只已申報待批準。

　　伴隨著高度同質化的產品扎堆，市場上出現前所未見的混戰。在銷售端，原先用交易傭金支付基金銷售傭金的模式已終結，基金銷售轉向“尾隨傭金”，券商渠道資源成為爭奪的重點；執行力強的公司在做市商方面大力布局，在第一輪戰斗中得以搶跑；在投放端，為了增加產品曝光度，從傳統媒體到各大社交平臺，從微信朋友圈到樓宇電梯間，廣告鋪天蓋地。有相關公司人士透露，其所在的公司在本輪A500ETF的經費支出高達數千萬元。

　　ETF的高度同質化也令營銷變得艱難。為了增加產品辨識度，各家公司挖空心思找亮點，場內名稱、基金規模、單日凈流入額、跟蹤精度、換手率??甚至古早的“靚號”說法都成為賣點。有人調侃，“只要認真找，新角度總會有的。”

　　對基金公司來說，比營銷更難的問題是，增量資金從哪里來？

　　“最近接待了幾家公募基金的銷售團隊，都是開口閉口A500ETF求支持。”有渠道人士表示，各家公募基金的A500ETF銷售目標五花八門，有的希望“保二爭一”，有的則追求“不要倒數”，也有公司把KPI的重點定在了流動性、成交量方面。

　　從各家公司披露的上市持有人情況來看，私募基金在諸多A500ETF發行期間成為重要資金來源。在后續的增量PK中，機構資金的爭奪亦成為主戰場。“我們在這輪PK中比較大的收獲是開發了很多保險客戶。”有公募基金人士告訴《財經》。

　　存量蛋糕也被劃分。一些較早推出A500ETF的公司將中證A500指數與滬深300指數對比，試圖證明中證A500指數對比滬深300指數的優越性，雖然過去十年兩只指數的收益和走勢相差無幾。從資金流向來看，A500產品獲得資金源源不斷流入的過程中，滬深300等寬基指數確實出現了明顯凈贖回。也有局內人認為，這是后來者對前期占據滬深300優勢位公司發起的進攻。

　　截至2024年底，國泰基金仍以281億元的規模占據A500ETF賽道的第一名，但第一梯隊之間的差距已大幅縮小。南方基金最新規模為226億元，緊隨其后的是廣發基金、華夏基金、華泰柏瑞、富國基金、易方達等，規模均已超過150億元。

　　得A500者能否得天下？眼下得出這個結論為時尚早。但對一些原先缺少寬基優勢的基金公司來說，A500確實是搶占新一輪ETF生態位的絕佳時機。

　　更重要的是，作為第三代指數的代表，A500ETF未來也大概率將成為“國家隊”下一次托市時的重要跟蹤標的之一。在同類中規模居前，意味著獲得“國家隊”資金的準入資格，也意味著獲得行業規模座次的重新分配機會。

　　隨著個人養老基金名錄的擴容，指數基金格局的變數又多了一分。12月12日，首批85只權益類指數基金納入，其中包括了19只中證A500ETF聯接基金。據《財經》了解，納入養老金目錄的要求之一是基金在2024年11月底之前規模高于20億元。不過，監管也對前期個人養老金規模保有量較高的個別公司給予獎勵，多只規模較小的產品也納入其中。

　　不過，也有業內人士認為，是否納入個人養老基金名錄對于基金公司來說并不影響大局。

　　ETF掀起了指數化發展浪潮，但大浪淘沙，并不是所有基金都能跟上隊伍。

　　根據Wind數據統計，目前全市場1744只被動指數基金（不同份額合并計算）中，371只基金的規模低于5000萬元，占比超過20%。也就是說，每五只基金中，就有一只在清盤線下。

　　業內人士分析，對基金公司來說，迷你基金利潤貢獻低，運作成本高，甚至可能出現入不敷出的情況。從投資者角度來看，除了可能清盤帶來的問題，流動性、跟蹤精度、投資策略都可能由于規模過小而受到影響。

　　既然對雙方都不利，為何還要保留這些迷你基金呢？數據顯示，有一半迷你基金聚焦于智能家居、汽車零部件、機器人等極其細分的賽道。保留這些基金對基金公司來說意味著保留未來逆襲的“火種”。此外，還有一半基金是場外聯接基金。作為ETF做大規模的手段之一，場外聯接基金則扮演著“柴火”的角色。

　　“我們公司的很多迷你基金，將來大概率是要清盤的。”有大型基金公司人士直言，指數基金是不能輸的戰場，但要贏也很難。“A500就是這樣，贏不了，也不能輸，就這么耗著、卷著。我倒希望盡快決出勝負，但半年之內很難看到終局。”

　　ETF降費后

　　截至2025年1月7日，全市場ETF共有1048只，資產凈值合計達到3.63萬億元，其中股票ETF的占比在八成左右。此外，跨境ETF占比11.52%，債券、貨幣ETF占比不到5%，商品ETF占比僅有2%。

　　2024年ETF大擴容，國家隊逆市增持是重要的資金來源。而在國家隊大手筆買入后，ETF開始降費。

　　2024年11月19日，多只千億規模ETF集體將產品費率降至行業最低水平。多位行業知情人士表示，本輪降費與國家隊的持有直接相關。

　　從半年報披露的公開數據可以看到，中央匯金投資有限責任公司持有華泰柏瑞、華夏基金、南方基金、易方達基金等多家公司旗下滬深300ETF、上證50ETF、中證500ETF等寬基ETF。彼時，多只千億級ETF的國家隊持有比例在六七成左右，規模不到200億元的華安上證180ETF的國家隊持倉更是高達90%。

　　本輪ETF降費對基金公司將產生哪些影響？

　　首先是國家隊帶來的規模增長無法帶動管理費收入的提升。從原先的0.5%管理費降到0.15%，費率打三折后，影響最為直接的是華夏基金與華泰柏瑞基金。降費公告當日兩家涉及產品規模分別達到4790億元與3752億元，理論上一年少收了管理費16.8億元與13.1億元。

　　此外，國家隊資金不一定永遠留存，但降費趨勢卻是開弓沒有回頭箭。對于ETF業務依賴程度較高的公司來說，國家隊資金的去留成為影響公司經營業績的重大因素。

　　從2023年公募基金管理費收入數據來看，華泰柏瑞、華寶基金的ETF業務貢獻了超四成的管理費，國泰基金、華安基金的ETF貢獻度占比均超過20%。非貨幣規模靠前的公司中，易方達ETF占總管理費比例不到11%，華夏基金28%，廣發基金9%，南方基金14%。

　　以上為2023年度的數據推算。經歷了2024年ETF大發展后，又是另一番景象。以華泰柏瑞為例，截至2024年12月19日，華泰柏瑞滬深300ETF規模已達到3664億元，在Wind數據的估算中，華泰柏瑞的ETF規模占比接近70%。

　　隨著管理費率的陸續下降，指數基金的成本顯得愈發高昂。以0.15%管理費為例，券商尾隨傭金就占到其中50%，即0.075%。此外，基金公司還需支付指數供應商一定比例的指數使用費。Wind數據統計顯示，目前國內權益指數的使用費率最高達到0.03%。僅這兩項就占到管理費的70%。也因此，有業內人士呼吁，指數使用費率急需優化。

　　“要想衡量指數公司收取的費用是高了還是低了，會涉及指數公司運營成本的核算，做出合理的判斷并不容易。而且，指數使用費高低可能也要取決于基金公司和指數公司之間的商業談判結果。”李一鳴觀察到，市場上現有指數基金的指數使用費不盡相同。以主流的滬深300指數基金為例子，有的基金只收取了0.016%的指數使用費，而有的基金收取了0.02%、0.03%不等的費用。“相比之下，0.03%的指數使用費在這類滬深300基金中可能是偏高的費率水平。”

　　“在基金降費潮下，指數使用費幾乎按兵不動，很多權益ETF產品的管理費都降到了0.15%，但指數使用費還是0.03%，指數使用費相當于管理費的20%。如果再考慮到基金公司給零售渠道的管理費提成（50%），那么基金公司拿到手將所剩無幾。”有基金觀察人士指出，當前部分權益指數使用費已存在虛高情況。此外，還有不少債券指數使用費與權益指數相當甚至更高。“既然基金公司選擇通過降費大幅向持有人讓利，那么指數公司也應該像托管行那樣，跟隨向持有人讓利，這樣整個行業的發展才更為良性。”

　　《財經》根據Wind數據統計，目前規模超100億元的國內權益類ETF大多按照0.03%的標準收取指數使用費，保守估計僅百億元以上ETF每年貢獻的指數使用費就達到5億元以上。在基金公司采用的指數提供商中，中證指數公司占據壟斷地位，該公司由滬深證券交易所共同出資成立，兩大交易所各占50%的股份。

　　除了固定成本，基金公司在ETF產品的開發、推廣和運營上需要投入大量的人力、物力和財力。有業內人士分析，在0.15%費率水平下，ETF要想盈利，至少需要1000億元以上的規模。從這個角度來說，目前所有參與A500的玩家，都處于“燒錢”階段。

　　“今年可能很難再看到去年那樣全行業燒錢的盛況了。”有基金觀察人士認為，ETF的商業模式對大多數公司來說無法盈利，經過前期的激烈競賽，終會回歸理性，回到各自的能力圈中。

　　此外，行業降費大勢下，股票型ETF降費已落地，其他類型ETF降費還遠嗎？目前，在易方達牽頭將股票型ETF管理費打到0.15%的行業最低水平、多只巨無霸ETF近期調整后，按照規模權重計算平均費率，股票型ETF的費率已低于貨幣ETF。具體來看，股票ETF加權平均費率為0.25%，債券ETF為0.17%，QDII-ETF為0.54%，貨幣ETF為0.32%，商品ETF為0.49%，增強指數ETF為0.58%。

　　其中，規模最大的貨幣ETF產品為華寶現金添益A，最新規模824億元，管理費也為同類產品最高水平，為0.35%。該產品也是對華寶基金ETF業務貢獻最大的產品，2023年管理費為4.1億元，占公司管理費總收入超兩成。與此同時，隨著無風險收益的持續走低，華寶添益的7日年化收益率也從年初的2.384%一路降至1.296%，管理費對收益的侵蝕已超過20%。

　　場外貨幣基金的情況也類似。全市場規模最大的貨幣基金天弘余額寶最新7日年化收益率為1.285%，管理費仍維持在12年前成立之初的0.3%水平。還有部分券商資管發行的貨幣基金的管理費高達0.9%，而7日年化收益率已低至1%以下，管理費對收益的蠶食超過50%，包括長江貨幣管家、華安證券月月紅、招商資管智遠天添利等。這些高收費的券商資管貨幣基金中，體量最大的是華泰紫金天天發，最新規模達到625億元，2023年管理費收入超6億元。

　　《財經》從業內了解到，目前貨幣基金的費率問題已進入調研階段。“在貨基收益率持續下降的背景下，較高的費率會降低貨幣基金的市場競爭力，通過降費向投資者讓利，提升貨幣基金的產品競爭力勢在必行。事實上，也已經有部分貨幣基金開始主動降費，以應對市場變化和競爭壓力。”晨星（中國）基金研究中心高級分析師吳粵寧表示。

　　ETF待解局

　　ETF的發展得到了監管層的大力支持。

　　2024年4月，新“國九條”提出，大力發展權益類公募基金，建立交易型開放式指數基金（ETF）快速審批通道，推動指數化投資發展。9月24日，證監會主席吳清在國新辦發布會上表示，將進一步優化權益類基金產品注冊，大力推動寬基ETF等指數化產品創新，適時推出更多包括創業板、科創板等中小盤ETF基金產品。

　　分析近年來被動型基金強勢崛起的原因，受訪者亦普遍提及對主動型基金失望后的轉向。

　　“被動權益得到大力發展，第一是因為它引入了增量資金。第二，它能夠讓老百姓享受市場的平均收益，降低因為頻繁換手帶來的損失。過去幾年主動權益業績普遍較差，在費率更低的情況下，指數基金顯然更容易被青睞。”有受訪主動權益基金經理坦言。

　　主動權益基金的落寞，讓市場注意力都集中到ETF上。以往關注“中生代基金經理”的自媒體，也默默將名字更改為“ETF不打烊”。

　　但從基金收益率和利潤數據來看，投資者從主動型基金轉換到ETF，并不能解決“基金掙錢基民不掙錢”的問題。

　　Wind數據統計顯示，2024年，指數基金平均年度收益為10.84%，遠超主動權益類基金（普通股票型基金、偏股混合型年度收益不到4%）。進一步梳理可發現，指數基金相對亮眼的平均收益得益于當前的產品結構。

　　目前全市場最多基金跟蹤的標的指數為滬深300，多達106只基金跟蹤該指數，年度平均收益為16.29%。中證500、創業板指數等較多產品追蹤的寬基指數2024年以來普遍獲得正收益。超過20只基金追蹤的指數中，僅有4只指數錄得負收益，分別為光伏產業、北證50、科創100、細分化工。

　　細分行業中，2024年收益率領先的產品清一色為金融行業ETF，多只ETF年度收益超40%。生物醫藥則成為虧損重災區。多家公司旗下追蹤疫苗與生物科技指數的ETF年度跌幅在25%以上。光伏、畜牧養殖、白酒等指數基金的虧損幅度在15%左右。

　　基金利潤被視為衡量投資者收益的重要依據，回顧2023年部分基金公司旗下ETF利潤數據，全行業共有53家公司旗下設有ETF產品，僅有13家公司旗下ETF利潤總和為正，40家公司利潤為負。

　　基金利潤的表現與規模和當年凈值增長率息息相關。如2023年度獲利最大的廣發基金，主要受益于旗下納斯達克ETF貢獻了63億元的基金利潤，基金凈值增長54%，年末資產規模為167億元；2023年ETF合計虧損最多的華夏基金，雖然旗下上證50ETF在2023年獲得利潤42億元，但上證科創板50ETF年度虧損92.5億元，從凈值來看，該基金下跌超10%，年末凈資產規模達934億元。

　　近期，多只階段漲幅較大的新興行業個股如寒武紀、賽力斯等納入上證50指數，更是引發投資者對指數“追漲殺跌”的爭議。

　　“這些成分股入選指數，必然是因為符合了指數的篩選條件。至于說是否存在追漲殺跌、精準接盤的問題，這個就取決于公司的市值是否真正反映了公司的競爭力以及估值是否合理。這就涉及市場有效性。”李一鳴接受《財經》采訪認為，隨著市場趨向成熟和有效，股票能夠被更精準地進行定價，指數基金的投資效果也更加突出。反之在一個不夠成熟和理性的市場當中，指數充當接盤俠的概率可能會更大。

　　“ETF的好處是β剛起來的時候，或者在普漲的階段，ETF跟主動權益基金的差異度未必那么大，但在行情的繁榮之前、基本面是在局部的少部分公司身上的時候，買ETF和買主動基金可能就會有差異。”一位投資經驗超十年的權益基金經理表示。

　　一位專注科技成長領域的基金經理認為，ETF做不了非常細分的產業。當一個行業剛剛開始出現的時候，公司的數量不夠形成ETF。“此外，中國的科技行業發展特別快，ETF往往要到高潮階段才會布局相關的產業鏈，這就是主動權益最大的意義。”

　　“指數基金的爆發既有時代的背景，也有政治上的需求，是多方合力的結果。”一家以主動權益見長的公司高管告訴《財經》，他所在的公司并不打算往指數業務方面發力。“資本市場至少未來十年還有主動權益創造價值的機會，我們還是很樂觀的。”

　　李楠則表示，在有效市場中，主動基金要想打敗市場組合是很難的。“只有那些真正有獲取信息并有效分析信息能力的主動基金才能獲得超額收益率。而主動基金獲得超額收益的過程中，也有助于市場的有效性。”

　　“ETF是基于二級市場的股票、債券或者多種資產的組合，不是底層投資邏輯。被動和主動可以服務于不同投資人的需求，不存在優劣，也不是競爭關系。”李楠告訴《財經》，“只是投資股票市場的寬基組合也有風險，還需要做好大類資產配置。”